契約の中身は同じで、受け持つ仕組みが違う

無期限先物は、満期日がなく、決済するまで持ち続けられる先物です。値上がりで利益が出る買いの立場をロング、値下がりで利益が出る売りの立場をショートと呼びます。ロングとショートの間では、決められた時刻ごとに資金調達料が受け払いされます（ファンディングレートとは）。この契約の中身は、会社が運営する中央集権型取引所（CEX）でも Perp DEX でも変わりません。

違うのは、注文の相手を決めること、取引の値段を決めること、担保が足りなくなったポジションを閉じることを、何が受け持つかです。Perp DEX では、ブロックチェーン上で条件どおりに動くプログラム（スマートコントラクト）や、ブロックチェーン上の注文の一覧がこれを受け持ちます。方式には、売りと買いの注文を突き合わせる注文板方式と、資金を集めたプールが取引の相手になるプール方式があります。

ただし、DEX と名乗る場がどこまで分散しているかは一律ではありません。金融庁の暗号資産制度に関するワーキング・グループ資料（2025年10月）は、DEX の範囲について確立した考え方はなく、DEX と称するサービスにも中央集権的な性質が残る場合があるとしています。名前だけでは、注文や資金を何が扱うかは決まりません。

注文の相手は、注文板かプールで決まる

注文板は、売り注文と買い注文を値段ごとに並べた一覧です。注文板方式では、新しい買い注文は、板に並ぶ売り注文のうち安いものから順に成立（約定）します。相手は、その売り注文を出した別の利用者です。同じ値段の注文が複数あれば、先に出た注文が先に成立します。これを価格・時間優先と呼びます。

プール方式には、注文を並べる板がありません。取引に使う資産を出す参加者（流動性提供者）の資金をまとめたプールが、取引する人の相手になります。値段は、外部の価格を取り込む仕組み（オラクル）から受け取ります。取引する人が利益を出せば、その分はプールの価値から払われます。

例えば Hyperliquid の注文板は、すべてブロックチェーン上（オンチェーン）にあり、価格・時間優先で注文を突き合わせます（Hyperliquid「Order book」）。dYdX v4 も注文板を使いますが、注文の置き場所が違います。ブロックチェーンを動かす各コンピューター（ノード）が、それぞれ手元のメモリーに注文板を持ちます。短期の注文は、成立するまでそのメモリーの中だけにあり、ブロックチェーンには書き込まれません。長く残す指値注文（成立させる値段を指定した注文）には、ブロックチェーンに書き込む種類もあります（dYdX「Limit Order Book and Matching」）。

プール方式の例は GMX です。GM と GLV と呼ぶプールが取引の相手になり、注文は板や外部の値付け業者ではなく、このプールに対して処理されます。値段にはオラクルの指数価格を使い、取引する人の利益はプールの価値から払われます（GMX Docs「GMX」）。逆に、取引・借入・清算の手数料はプールに入り、資金を出した流動性提供者の収入になります。Arbitrum と Avalanche の上の GMX では、手数料の63%がプールに、37%が運営側のプロトコルに配分されます（GMX Docs「Providing liquidity」）。

値段の出どころと支払いの相手が別

注文板方式では、成立した相手の注文がそのまま値段を決めます。プール方式では、値段はオラクルから受け取り、損益の受け払いはプールが引き受けます。値段の出どころと支払いの相手が別々にあるのが、プール方式の特徴です。

プールが払いきれない場合

GMX の資料は、ETH と USDC のプールを裏付けにした DOGE/USD の市場を例に挙げています。DOGE の値上がりが ETH の値上がりを上回ると、取引する人の含み益がプール内の ETH の価値より速く増え、利益がプールの支払能力を超える場合があります。プールが持つ資産と、取引される銘柄が別だからです。GMX は市場ごとに、プールに対する含み益の比率に上限を設け、上限を超える出金を止める仕組みも設けています。どちらも、プールが払える額を超えて利益が積み上がるのを防ぐためです（GMX Docs「Providing liquidity」）。

証拠金が維持の水準を割ると、清算が始まる

証拠金は、取引のために差し入れる担保です。ポジションの大きさは、数量に価格を掛けた契約価値で測ります。レバレッジは、契約価値が証拠金の何倍かを表す倍率です。建てるときに要る証拠金（初期証拠金）は、契約価値をレバレッジで割った額になります。

ポジションを持っている間、口座の価値（証拠金に含み損益を足した額）は価格とともに動きます。口座の価値が、ポジションを保つのに最低限必要な額（維持証拠金）を下回ると、仕組みがポジションを強制的に閉じます。これを清算と呼びます。

例えば Hyperliquid では、清算は次の順に進みます（Hyperliquid「Liquidations」）。

口座の価値が維持証拠金を下回ると、まずポジションを閉じる成行注文を板に出します。10万 USDC を超えるポジションでは、一度に出すのはポジションの20%で、残りは時間をおいて出します。全部または一部が閉じて維持証拠金の条件を満たせば、残った担保は利用者の手元に残ります。

板での清算が成立しないまま、口座の価値が維持証拠金の3分の2を下回ると、清算用の金庫（liquidator vault）がポジションを引き継ぎます。これをバックストップ清算と呼びます。この場合、維持証拠金は利用者に戻りません。清算用の金庫が平均して利益を得るための余裕として使われるためです。

dYdX でも、初期の設定では、口座の価値が維持証拠金を下回ると清算の仕組みがポジションを自動で閉じることがあります。清算注文は、計算された値段を指値にして板の注文と突き合わされます。清算で生じた利益や損失は、清算の損失を埋めるために積み立てた保険基金が引き受けます（dYdX Help Center「Liquidations on dYdX Chain」）。

5倍で買ったポジションは、何%の値下がりで清算に入るか

初期証拠金と維持証拠金の差が、どれだけの値下がりに当たるかを、Hyperliquid の定め方と架空の設定で確かめます。

Hyperliquid では、初期証拠金は契約価値の「1 ÷ 設定したレバレッジ」です（Hyperliquid「Contract specifications」）。維持証拠金は、その銘柄の最大レバレッジで建てたときの初期証拠金の半分で、銘柄により1.25%（最大40倍）から16.7%（最大3倍）です（Hyperliquid「Liquidations」）。利用者が選んだレバレッジではなく、銘柄の最大レバレッジで決まります。

架空の設定として、最大レバレッジ20倍の銘柄を、そのポジション専用の証拠金（分離証拠金）で、5倍で買ったとします。手数料と資金調達料は数えません。

• 初期証拠金：1 ÷ 5 = 20%（契約価値に対する割合）
• 維持証拠金：最大20倍の初期証拠金5%の半分で2.5%

価格が建てたときから x だけ下がると、口座の価値は建てたときの契約価値の 20\% - x になります。維持証拠金は、下がった後の契約価値の2.5%です。両者が等しくなる x が、清算の始まる値下がりです。

結果

20\% - x = 2.5\% × (1 - x) x = (20\% - 2.5\%)/(1 - 2.5\%) = (17.5\%)/(97.5\%) ≈ 17.9\%

維持証拠金の3分の2は約1.67%です。同じ式で計算すると、バックストップ清算に移る値下がりが出ます。

結果

x = (20\% - 1.67\%)/(1 - 1.67\%) ≈ 18.6\%

5倍なら、20%の値下がりで証拠金がちょうどなくなる計算です。清算はその手前、約17.9%の値下がりで始まります。板で閉じられないまま約18.6%まで下がると、清算用の金庫に移ります。二つの水準の差は、価格にして0.7ポイントほどです。

実際には、手数料や資金調達料の受け払いで口座の価値が動くため、清算が始まる値下がりは少し変わります。注文するときに表示される推定の清算価格も、後の節で見るとおり、板の状態によってずれます。

資金調達率の水準は、場によって違う

資金調達率が正ならロングがショートに払い、負ならショートがロングに払います。Hyperliquid も同じ向きです。受け払いは利用者どうしの間だけで行われ、取引所は手数料を取りません（Hyperliquid「Funding」）。

違うのは受け払いの間隔です。Binance の BTCUSDT は8時間ごとに受け払いします。Hyperliquid は、8時間分として計算した率の8分の1を1時間ごとに払います。率に含まれる金利部分も、8時間あたり0.01%を1時間あたり0.00125%にして使います。1回あたりの率をそのまま並べると、8時間分と1時間分を比べることになります。そこで Hyperliquid の1時間ごとの率を8倍し、8時間あたりにそろえて、BTC の月平均を並べます。

34か月のすべてで、8時間あたりにそろえた Hyperliquid の月平均は Binance を上回りました。最も高かった2024年3月は、Binance が0.0338%、Hyperliquid が0.0608%です。2024年8月は Binance が0.0013%まで下がった一方、Hyperliquid は0.0104%で、金利部分の0.01%の近くにとどまりました。月平均が負になったのは、Binance が2026年2月〜4月、Hyperliquid は2026年4月だけです。

同じ BTC でも、ロングが持ち続ける費用は場によって違ったことになります。ただし、二つの契約は担保の通貨も違います。Hyperliquid の無期限先物は USDC を担保にし（Hyperliquid「Contract specifications」）、Binance の BTCUSDT は USDT 建てです。条件のそろった同じ契約どうしの比較ではありません。

清算の基準になる価格と、成立する価格はずれる

清算を始めるかどうかの判断には、板の最新の値段そのものではなく、評価用に決めた基準価格（マーク価格）を使うことがあります。一方、清算注文が実際に成立するのは、板に並んでいる注文の値段です。板の注文が薄いときに値段が急に動くと、二つの価格は離れます。

例えば Hyperliquid の清算は、外部の CEX の価格と Hyperliquid の板の状態を組み合わせたマーク価格を使います。値動きが激しいときや、レバレッジの高いポジションでは、マーク価格と板の価格が大きく離れることがあります。注文するときに表示される推定の清算価格も、板の厚みが変われば当たらなくなります（Hyperliquid「Liquidations」）。清算価格は清算が始まる目安で、清算注文が成立する値段そのものではありません。

価格の動きのほかに、仕組みと制度のリスクがある

ここまでの清算は、価格が動いたときに起きることでした。Perp DEX では、取引を受け持つプログラムや担保に使うトークン、利用者が住む国の制度にも、価格とは別のリスクがあります。

GMX の資料は、テストや監査、不具合を見つけた人への報奨金の制度があっても、スマートコントラクトの不具合は起こりうるとしています。異なるブロックチェーンの間で資産を移す仕組み（ブリッジ）を通ったトークンは、そのブリッジの安全性に左右されます。一定の価格に連動するよう設計されたトークンには、連動が外れるリスクがあります（GMX Docs「Providing liquidity」）。

日本の制度での扱い

関東財務局「無登録で金融商品取引業等を行う者について（KuCoin）」は、暗号資産を用いた証拠金取引を金融商品取引法上のデリバティブ取引とし、扱う業者に登録を義務付けていると説明しています。差し入れた保証金を超える損失が生じうる取引だとも注意を促しています。金融庁の暗号資産制度に関するワーキング・グループ資料（2025年10月）は、DEX の仕組みの開発・設置が暗号資産交換業に当たるかや、国内で利用者向けの画面を提供する事業者への対応を、検討の論点に挙げています。どちらの資料も、個別の Perp DEX を日本から使うことの法的な扱いまでは示していません。

満期のない先物は現物から離れうる

満期日がなく、決済しない限り持ち続けられる先物を無期限先物（パーペチュアル）と呼びます。無期限先物の値段は、先物の取引所で買い手と売り手が付けたものです。現物の値段と同じになる約束はありません。

先物の値段は、現物を参照する指数価格より高くなることも、安くなることもあります。高い状態をプレミアム、安い状態をディスカウントと呼びます。資金調達は、この開きを縮める向きに働くよう取引所が設けた仕組みです（Bybit「資金調達率に関して」）。

図の青い塗りがプレミアム、緑の塗りがディスカウントです。決済の日が来ない無期限先物で、この開きを縮める働きを受け持つのが、次に見る受払いです。

資金調達料はどちらからどちらへ払われるか

先物を買って持っている立場をロング、売って持っている立場をショートと呼びます。決められた時刻になると、ロングとショートの間で資金調達料が受け払いされます。どちらが払うかは、資金調達率（ファンディングレート）の符号で決まります。

率が正ならロングがショートに払い、負ならショートがロングに払います。開きが大きいときは、先物が現物より高ければ率は正に、安ければ負になります。開きが小さいときの率は、次の節の式で見ます。

先物が高いとき、ロングは持っているだけで支払いが生じます。受け取る側のショートは持ちやすくなります。先物の売りが増え、買いが減れば、先物の値段は現物へ下がる向きに押されます。安いときはこの向きがそっくり逆になります。

受払いは保有者どうし

資金調達料はロングとショートの間で直接やり取りされ、取引所は受け取りません（Binance「Introduction to Binance Futures Funding Rates」、OKX「Perpetual funding fee mechanism」、Hyperliquid「Funding」）。受払いが生じるのは決められた時刻にポジション（決済していない取引上の立場）を持っている人だけで、その前に決済すれば払いも受け取りもありません（Bybit「資金調達率に関して」）。

価格差が資金調達率を決める

率の大きさは、先物と現物の開きから計算されます。開きを割合で表した値をプレミアム指数と呼びます。先物の板（売りと買いの注文が値段ごとに並んだ一覧）で実際に売り買いできる値段が、指数価格からどれだけ離れているかを測った値です。

主な取引所の式は、どれも次の形をしています。

定義

資金調達率 = P + clamp(I - P,\ -0.05\%,\ +0.05\%)

P はプレミアム指数、I は金利部分です。clamp は、I - P を -0.05\% から +0.05\% の範囲に収める操作です。金利部分は取引所が定めた一定の値で、8時間あたり0.01%です。Bybit・OKX・Binance・Hyperliquid でそろっており、開きがゼロのときもこの値が率として残ります。

Bybit と OKX は、この式で出た値に最後に上限と下限を当てはめます。上限・下限まで含めて図にすると、真ん中が平らな折れ線になります。

開きが小さいうちは、率は金利部分の0.01%に張り付きます。率が正のままなので、この範囲ではロングが少しずつ払い続けます。開きが一定の幅を超えると率は開きと一緒に動き、最後は上限か下限で止まります（Bybit「資金調達率に関して」、OKX「Revision of the Funding Rate Formula」）。

Bybit のプレミアム指数の求め方

Bybit はプレミアム指数を、インパクト入札価格とインパクトアスク価格が指数価格からどれだけ外れているかで定めています。

P = ((0,\ インパクト入札価格 - 指数価格) - (0,\ 指数価格 - インパクトアスク価格))/(指数価格)

8時間の間に測った値は、後の時点ほど重く数える平均にしてから式に入れます。値動きが大きい期間には上限・下限を一時的に変えることがあり、決済時に上限・下限に達したときは受払いを1時間ごとに切り替えるとしています（Bybit「資金調達率に関して」）。

開きが縮むとは限らない

率が向きを示しても、参加者がその通りに売り買いするとは限りません。売買の費用や、価格差を使う取引がしにくい事情があり、率には上限もあります。資金調達は開きを縮める向きの誘因を与えるだけで、縮むことを約束する仕組みではありません。

1回の資金調達料を計算する

率が分かれば、1回に動くお金の額が決まります。受払額は、ポジションの名目額に率を掛けた値です。名目額は、持っている数量にマーク価格（取引所がポジションの評価に使う基準価格）を掛けた金額です（Bybit「資金調達料の計算」）。

架空の数字で、率の符号と額がどう結び付くかを確かめます。1 BTC 分のポジションを持ち、マーク価格を50,000 USDT（米ドルとの連動を目指す暗号資産の単位）とします。名目額は50,000 USDTです。

結果

50,000\ USDT × 0.01\% = 50,000 × 0.0001 = 5\ USDT

率が+0.01%ならロングが5 USDTを払い、ショートが受け取ります。率が−0.01%なら同じ5 USDTが逆向きに動きます。

5 USDT は1回分の額です。価格が動いたことによる損益や売買手数料は含みません。受払いが1日に何回あるかで、1日あたりの額が変わります。

1日の回数を掛ける

8時間ごとの受払いなら1日3回です。率が+0.01%のまま1日続けば、上の例のロングは 5 × 3 = 15 USDT を払います。

受払いの間隔と使う価格は取引所で違う

払う向き、式の形、金利部分は取引所の間でそろっていました。違いが出るのは、受払いの間隔と、名目額を測る価格です。

間隔が短い契約では、1回の率も短い時間の分になります。Binance と OKX の式は、N時間ごとの契約で8時間分の率を 8/N で割ります。1時間ごとなら1回の率は8時間分の8分の1です。率を比べるときは、何時間ごとの率かをそろえる必要があります。

例えば Binance では

受払いは既定で8時間ごとです。名目額はマーク価格 × 数量で測ります。

例えば Hyperliquid では

受払いは1時間ごとで、2023年6月8日より前は8時間ごとでした。名目額にはマーク価格ではなく、オラクル価格と呼ぶ別の参照価格を使います。

OKX は2026年6月に式を改め、受払いの間隔を1・2・4・8時間のいずれかとする形にしました（OKX「Revision of the Funding Rate Formula」）。同じ取引所の中でも、契約によって間隔が違うことがあります。

BTCとETHの資金調達率はどう動いてきたか

ここまでの例は+0.01%という架空の率でした。実際の率がどのあたりにあるかを、Binance の BTCUSDT と ETHUSDT の無期限先物で見ます。8時間ごとの率を、月ごとに平均した値です。

2021年2月の月平均は BTCUSDT が0.0862%、ETHUSDT が0.1015%でした。前の節の式でいえば、開きが平らな範囲を大きく超えていた時期です。2022年以降、月平均の多くは破線の0.01%のすぐ下に集まっています。2022年は両銘柄とも、どの月も最も高い回がちょうど0.0100%でした。率が金利部分の0.01%に張り付き、ときどき下に外れていたことになります。

全期間を通すと、正の回は BTCUSDT で86%、ETHUSDT で84%でした。ロングが払う側に回る時間の方が長かったことになります。月平均が負になったのは、ETHUSDT の2022年9月（−0.0173%）や、両銘柄の2026年2月〜4月など一部の月です。

月平均が負でも、すべての回が負とは限らない

BTCUSDT の2021年7月は月平均が−0.0019%でしたが、93回のうち51回は正、42回は負でした。月平均は、正と負が混ざった結果の差し引きです。

率が高い時期は、ロングの持ち続ける費用が大きかった時期です。買いに人が集まった状態を読む手がかりにはなります。ただし、率や建玉の動きを並べても、その後の値上がりや反発は安定して読み取れなかったという分析があります（Gate Research「デレバレッジは反発を予測できるか？」）。建玉が減っても、それだけではロングとショートのどちらが手仕舞ったかは分かりません。

率は将来の価格を決めない

資金調達率は、持ち続ける費用と、どちらの立場に人が偏っているかの目安です。将来の値動きを確定させる数字ではありません。

現物を買って先物を売る組み合わせ

率が正の時間が長いなら、ショートを持って受け取る側に回る使い方も考えられます。ただ、ショートだけを持つと、値上がりで損が出ます。そこで同じ量の現物を買い、値動きの損益を打ち消す組み合わせがあります。キャッシュ・アンド・キャリーと呼ばれる形です（BIS「Crypto carry」）。

合計の線が平らなので、値動きの損益はほぼ消えます。残るのは、先物の売り側に入る資金調達料です。率が正の時刻にショートを持っていれば受け取り、率が負に変われば、その時刻からはショートが払う側になります。

取引の費用、金利、現物と先物の開きの変化も損益に入ります。受け取った資金調達料の合計だけでは、費用を差し引いた結果は決まりません。BIS の論文は、暗号資産の先物と現物の開きから得られる利回り（キャリー）が年60%に達した時期があり、大きく変動してきたと記しています。

合計が0でも、先物側の証拠金は減る

図の先物の売りの線は、値上がりすると損失になります。合計が0でも、先物側では損失に応じて証拠金（取引のために差し入れた担保）が減ります。先物側の損失が膨らむ局面で必要な証拠金が急に増え、強制的に決済（清算）されることが、この組み合わせのリスクとして挙げられています（BIS「Crypto carry」）。Bybit では資金調達料が証拠金から差し引かれることがあり、証拠金の管理方法によっては清算される価格がマーク価格に近づきます（Bybit「資金調達料の計算」）。